【摘要】近几年，上市公司问题已经越来越受到人们的关注，其中上市公司财务困境的问题更加突出。但财务困境确是财务金融领域中相对生僻的课题。对于财务困境研究的文献倒也并非完全鲜见，笔者在正文中的文献回顾和概念分析中作了比较完整的整理和阐述。

我国学者通常认为我国ST上市公司就是陷入财务困境的公司，因此本文的重点研究对象也是ST公司。对于财务困境的研究方面有很多，但财务困境预警研究是最具实用性的。如今，在这方面的研究已经十分发达，有许多复杂的模型，但这些模型和方法并不适合广大的信息使用者。因此本文力求使用最简单的单元趋势分析来预测公司财务困境，并使用Z-模型进行验证。

本文的研究对于预测上市公司发生财务困境的可能性有一定的借鉴意义和参考价值，尤其可以满足那些对财务知识没有深入了解的信息使用者的需求。

关键词：财务困境，预警，上市公司，ST

Abstract

In recent years, the listed corporation problems has been subjected to people's concern more and more, and meanwhile, the financial distress problem of listed corporation is more outstanding. However, finance distress is really uncommon topic in the financial realm. The literatures of financial distress are also not completely fresh, and I made a more complete and elaborate sorting in the text.

The domestic scholars always regard the ST companies as the company suffering financial distress, and therefore, the textual point research object is also ST companies. There are a lot of researching aspects in financial distress, and however, the financial distress warning model is most practical. Nowadays, this researching aspect is quite flourishing and there are many complicated models. But these models and methods are unsuitable for the numerous information users. Thereby, this text introduces the simplest model, unit trend analysis, to predict the company financial distress, and use Z-Score model to carry on verification.

This research is helpful for the prediction of financial distress, and especially, it can meet the need of the information users without thorough understanding to financial knowledge.

Key words: financial distress, prediction, listed corporation, ST

目录

摘要……………………………………………………………………………………………i

Abstract……………………………………………………………………………………ii

第一章 绪论 1

第一节 选题的背景 1

第二节 研究财务困境的意义 1

第三节 关于财务困境研究的文献回顾 2

第二章 财务困境概论 3

第一节 财务困境的概念 3

一、国外学者的观点 3

二、国内学者的观点 3

三、本文的界定 3

第二节 财务困境形成的过程及其原因 3

一、国外学者的观点 4

二、国内学者的观点 4

三、本文的界定 5

第三节 财务困境的征兆 5

第四节 财务困境的预警及其模型介绍 6

第五节 财务困境的脱困途径及其方法 7

第三章 案例研究 9

第一节 公司简介 9

第二节 公司对财务困境的预警 10

一、财务预警的资料来源 10

二、原始财务比率的选取 10

三、财务比率的趋势分析 11

四、Z-模型验证 19

五、非财务指标的预警 20

第四章 结束语 22

一、全文总结 22

二、研究的局限性 22

参考文献 23

第一章 绪论

第一节 选题的背景

随着我国加入WTO，我国企业将面临着更大的机遇与挑战。一方面，中小企业要应对外国跨国公司的激烈竞争，另一方面，大型企业想要走出国门做大做强。面对经济全球化的冲击、面对外国公司的抢摊威胁、面对知识经济带来的竞争压力，传统财务理论中持续经营假设逐渐松动，企业面临的不确定性日益增大。在这种趋势之下，对公司的经营和财务上的控制提出了较高的。上市公司作为我国公司的先锋队伍，应该为其他公司做出示范。然而，在即使没有国外竞争的情况下，我国也有许多上市公司因种种原因而陷入财务困境以至退市或破产。事实上，企业陷入困境是一个逐步恶化的过程，这通常从财务上可以看出来。因此，建立财务预警系统就可使经营者及时发现企业财务管理中存在的问题，预知财务困境的征兆，及早采取防范措施，最大限度的减少财务损失。

而且，随着中国证券市场的发展和日益规范化，上市公司的财务状况成为股东、债权人、政府管理部门、证券分析人士乃至公司员工关心的主要问题，而“财务状况异常的特别处理”作为中国证监会对财务状况不好的上市公司的一种处置方式也因其重要影响性越来越受到关注，有必要对这一事件进行预测以防范投资风险。根据在客观、公允基础上披露的上市公司的财务报告，通过构造合理的预测模型，正确地预测企业财务困境，对于保护投资者和债权人的利益、经营者防范财务危机和政府管理部门监控上市公司质量及证券市场风险将具有重大的现实意义。

第二节 研究财务困境的意义

(一) 有利于上市公司的持续经营

财务困境对于公司而言是一个重大的打击，一旦公司陷入财务困境，持续经营有时也会受到威胁。财务数据是公司经营的真实的数据反映，而它的相关比率分析更是公司最好的财务预警信息。如果能建立起公司的财务困境预警系统，那么会有助于上市公司及早发现问题，进而解决和控制问题，真正做到防患于未然。

(二) 有利于证券监管部门的监管工作

为了提示投资者上市公司不同的财务风险，证券监管部门对连续亏损两年的上市公司实行ST处理（Special Treatment的缩写） ，对于连续三年亏损的上市公司实行暂停上市和退市制度。然而，这些都是根据上市公司的亏损状况而定的，而且此时木已成舟。是否可以找出其他能有效反映出财务困境的财务指标呢？建立一套财务困境以及财务困境恶化预警系统，并找出判断上市公司是否发生财务困境的关键性财务指标，这对于监管部门的事前监管有着重要的意义。

(三) 有利于投资者的决策

现行的预亏、预警制度都是针对上市公司出现财务困境以后的相关措施，其发布与否以及发布的确切时间都取决于上市公司，上市公司调控的余地很大。一旦上市公司被ST处理，这已经是为时晚已，或许投资者已经遭受重大损失。投资者在进行投资决策时，更多的是需要一种事前信息。因此，若能建立一套财务困境、财务困境恶化预警及财务困境处理系统，对投资者的投资决策有着重要意义。

(四) 有利于其他利益相关者的决策

上市公司的利益相关者还包括债权人，担保人等。尽管上市公司现在拥有直接融资的渠道，但由于有诸多限制性条件，例如配售股份总数不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六 等等。所以间接融资仍然是上市公司融资的主要途径。债权人在贷款之前和担保人在提供担保之前，总是很想了解上市公司发生财务困境的可能性，从而保障自己资金或公司经营的安全性。对于现在的中国市场而言，债权的流动性不强，使得一旦上市公司发生财务困境，债权人很可能不能回收这笔贷款而成为坏账，从而担保人也会因此而受牵连。所以研究财务困境对于上市公司的其他利益相关者也有重要的意义。

第三节 关于财务困境研究的文献回顾

财务困境（Financial Distress）研究始于二十世纪30年代，而在80年代以后才得到迅速发展。对于财务困境研究的方面主要集中于财务困境形成的原因，财务困境预警，财务困境成本和财务困境的脱困方法。国外在这方面的研究起步较早，我国相对而言起步较晚。

早在1966年，W. H. Beaver就在美国的杂志“Journal of Accounting Research”上发表了名为“Financial Ratios as Predictors of Failure”文章 。他使用财务困境公司的现金流量、资产负债率、流动比率、营运资本与总资产比率等比例的均值与非财务困境公司的同期指标均值进行差异的比较分析，发现越临近财务困境的发生，其差异越大。1968年Altman提出了多元线性的判别方法 ，与单元的模型相比，有较高的效率。学者们通常称该模型为Z模型。1977年他又与Haldeman、Narayanan提出了ZETA模型 ，而且此模型的预测效率又高于Z模型。1980年Ohlson则是首先应用Logistic回归函数预测；最近的研究有Coats和Fant的神经网络模型（1991）、Lindsay和Campbell的混沌理论模型（1994）、Charitou和Trigeorgis的期权理论模型（2000）等 。但这些发展起来的预测理论的理解和操作都十分复杂，有时不具有可操作性，在实际操作中对于财务困境预测还是使用一些较简单的方法。他们在研究预测方法时也提出了对财务困境的定义、特点和形成原因等。

我国学者在此方面的研究始于90年代，1999年陈静 首次以上市公司为样本来进行财务困境研究。她选取1998年27家ST公司和27家非ST公司作为样本进行实证分析验证。结果表明在公司被ST处理前一年的预测效率较高，离此日越远准确率越低。在2000年，张玲 抽取120家上市公司，其中60家公司的数据用作预测模型，另外60家公司作为检验，发现模型有超前四年的预测结果。其他的还有陈肇荣、吴世农等学者的相关研究。

第二章 财务困境概论

第一节 财务困境的概念

财务困境（Financial Distress）又称为“财务危机”（Financial Crisis）或“财务问题”（Financial Problems），最严重的则是“财务失败”（Financial Failure）或“破产”（Bankruptcy）。自从二十世纪30年代起，国内外学者对于财务困境的研究已经积累了丰富的资料和研究成果。然而，从相关文献中我们可以发现，对于财务困境的概念没有一个较高的统一，理论界人士在这方面的认识也存在较大分歧。但是，从总体上来说，财务困境公司都会表现出现金流量严重不足，无偿债能力，无盈利能力等现象。所以，根据具体的研究内容，各个学者便会界定出各种各样的财务困境概念。

一、国外学者的观点

Beaver（1968）将财务困境定义为“企业不能偿付到期债务”，包括破产、债务违约、银行透支或无力支付优先股股利。

Carmichael （1972）把财务困境定义为公司履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠或资金不足等四种形式。

Deakin （1972）认为财务困境公司是那些“已经破产，无偿债能力或者为了债权人的利益而被清算的企业”。

Blum （1974）认为财务困境公司面临如下事件：“不能偿付到期债务，进入破产程序或者与债权人达成明确的减少债务的协定”。

二、国内学者的观点

1998年3月16日中国证券监督管理委员会颁布了证监交字［1998］6号文件《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》，要求证券交易所应对“财务状况异常”或“其他异常状况”的上市公司实行股票交易的特别处理（Special Treatment，简称ST）。因此我国出现了一大批以ST作为界定财务困境公司的标志的学者，如陈静、张玲、吴世农等。这也就是说，一旦上市公司被特别处理了，那么该公司就已经陷入财务困境。

然而，这种定义方法有其局限性。因为财务困境最主要的标志是现金流不足，而上市公司被特别处理的标准是盈利能力，所以ST公司也只是盈利方面出了问题，并不意味着其现金流不足以偿还到期债务或促成违约。其实还应深入分析ST公司的现金流情况，才能真正判断其是否确实陷入了财务困境。

三、本文的界定

本文将财务困境公司定义为现金流不足的ST公司。它的财务困境事项包括：

（1） 企业亏损和现金流严重不足事项。

（2） 无力偿还到期债务，具有违约风险，资不抵债等事项。

（3） 破产事项。这里的破产包括清算、资产重组、债务重组等。

而且以上三种财务困境事项构成了逐步严重的三种财务困境的状态，从亏损，现金流不足直到破产。这是财务困境公司不同阶段面临的情况。

第二节 财务困境形成的过程及其原因

自从1998年我国证券市场实施ST制度以来，许多上市公司被纷纷戴上ST的帽子。面对如此浩浩荡荡的脱困大军，究竟如何才能预防财务困境和走出财务困境？为了找到预防和解决的方法，我们就十分有必要对财务困境形成的过程和原因进行研究。李秉成博士对次已经做过了系统地分析和总结。

一、国外学者的观点

John Argenti （1976）通过案例研究和理论分析，提出了企业失败的八项原因和四项失败症状。八项原因包括：（1）企业管理差；（2）会计信息不足或会计信息系统存在缺失；（3）企业对经营环境的变化不能采取恰当的应对措施；（4）制约公司对环境变化做出反应的因素；（5）过度经营；（6）开发大项目；（7）高杠杆经营；（8）常见的经营风险。四项失败症状包括：（1）财务比率征兆；（2）创造性会计；（3）非财务症状；（4）清算前数月表现出的症状。John Argenti对企业失败的原因也分为不同层次，企业管理差是企业失败的根本原因。

Subhash Sharma等人在John Argenti的研究基础上建立了企业失败过程的模型（如图1所示）。并认为企业企业管理差导致战略规划或实施的错误，进一步导致业绩指标的恶化；同时，不可预测事件即不可抗力也可能导致企业业绩指标恶化。若无正确的应对措施或采用无效的应行动的话，企业最终的结果将会是破产。

1980年，邓•布拉德公司（Dun & Bradstreet）对企业破产原因的调查认为，“缺乏管理经验，靠不可靠的经验，彻底的管理无能是倒闭企业中94％企业的倒闭原因” 。此项调查结论也说明了管理问题是企业失败的根源。

图1 Subhash Sharma的企业失败过程模型

总而言之，外国学者普遍认为管理差是财务困境形成的根本原因，财务困境的不断恶化也是从次开始。

二、国内学者的观点

1999年，杜胜利 提出“A记分”法来分析企业风险。该法将影响企业风险的因素分为三类：(1)经营缺点，包括管理活动不深入、管理技能不全面、被动的管理班子、财务经理不够强、无过程预算控制、无视现金开支计划、无成本监督系统董事长兼任总经理、总经理独断专行、应变能力低是个方面；（2）企业在经营上犯的错误，包括高杠杆负债经营、缺乏资本的过头经营、过大风险项目三个方面；（3）破产征兆，包括财务危机信号、被迫做假账、经营秩序混乱、管理停顿四个方面。这三类因素的逻辑关系说明了企业破产不是突发的，而是一个过程，其起点是经营缺点，然后发生经营错误，出现征兆，终点是破产。

2000年，周首华等人 提出财务预警分析中的“四阶段症状”（如图2所示）：第一阶段是潜伏期，特征是盲目扩张、无效市场营销、疏于风险管理、缺乏有效的管理制度、企业资源分配不当、无视环境的重大变化；第二阶段是发作期，特征是自有资本不足、过分依赖外部资金、利息负担重、缺乏会计的预警作用、债务拖延偿付；第三阶段是恶化期，特征是经营者无心经营业务和专心财务周转、资金周转困难、债务到期违约不支付；第四阶段是实现期，特征是资不抵债、丧失偿付能力，宣布破产。

图2 财务困境形成过程

概括来说，国内学者也倾向于认为财务困境的根本原因是管理和经营上的问题。而且若对财务困境处理不当会不断恶化，很可能连企业的持续经营也受到威胁。

三、本文的界定

财务困境是一个逐步恶化过程，而且是由某些特殊的成因引发的。本文将财务困境的成因归纳为以下几点：

（1）企业经营管理的水平低下。企业内部的经营管理水平直接影响企业的竞争力、融投资决策、战略规划等等。若企业管理水平差，就会出现盲目投资、高负债经营、运用成本居高不下、急功近利的高速扩张等现象。一旦出了较大的差池，企业很容易陷入财务困境。

（2）企业内部控制机制缺失。内部控制机制是一整套系统，它包括会计、审计、预算、绩效评估等等。如果该机制缺失或运行无效的话，也很难保证计划的正确实施和经营的正常进行，也因此有财务困境的风险。

（3）企业外部经营环境的恶化。经营环境对企业的运行有时产生很巨大的影响。比如在经济学上将经济分为衰退、萧条、复苏和繁荣，在经济大萧条的时候，有许多企业陷入财务困境，这是企业本身无法控制的。再如去年全球油价不断创新高，使得不少航空公司陷入财务困境。这些不可抗力，有时可通过预期将其化解，但有时是大势所趋，并无法规避。

（4）大股东的“抽血”。在中国证券市场上，很多上市公司的大股东将上市公司作为“提款机”，通过大额的债务担保等手段，把上市公司的资金置换出来，进行“抽血”。在ST公司的年报中，可以发现应收大股东的资金数额之大已达到触目惊心的地步。这也使上市公司从财务困境中难以自拔。

（5）企业家信托责任的缺失。有时并非管理者能力不够，也不是外部环境恶化或大股东“抽血”，而是如郎咸平教授所说的企业家信托责任的缺失。所谓信托责任是指受托人对委托人/受益人负有的严格按委托人意愿（而不是自己的）管理财产的责任。在中国的上市公司中有相当一大部分是从国有企业改制而来的，企业的资产其实就是国有资产。一类企业家故意不全心全意经营企业，而享受自己的安逸生活，认为这本来就是国家的资产，和我无关。另一类则更是变本加厉，故意将企业做垮，想通过杠杆收购将国有资产变为己有。这一系列信托责任缺失的行为很容易使企业陷入财务困境。

综上所述，财务困境的成因有内在的因素也有外在的因素。知道了财务困境形成的原因，我们就可以对症下药，从而从根本上解决财务困境。

第三节 财务困境的征兆

在真正陷入财务困境之前，企业往往会表现出一些征兆。研究这些征兆对于建立起有效的财务困境预警系统有着重大的意义。本文将财务困境的征兆归纳为以下几点：

（一） 长期亏损或微利

本文之前已经说过，亏损并不意味着就企业就陷入了财务困境，但这是企业陷入财务困境之前的预兆。几乎所有的财务困境公司都要经历长期的亏损或微利。利润是一个综合性的指标，企业的一切经营活动最终将表现在利润当中。利润同时又是企业的生命来源，只有靠此企业才能不断地发展和持续经营。企业短期亏损可以通过前期积累的资金或直接、间接融资 渡过难关。然而，长期亏损必然会蚕食自由资金，并且很难再从外部获得资金。这使得企业陷入内忧外患的境地，从财务困境的深渊中难以自拔。

（二） 现金流严重不足

判断企业是否陷入财务困境的最主要的标志之一就是现金流。而且引发财务困境的根本原因就是一定时期内企业的现金流出量大于现金流入量，以至企业不能按时偿还到期债务。同时，资金不足还会导致企业经营难以为继，简单的再生产也无法维持。这样企业将处于危险的境地。

（三） 财务状况不断恶化

财务困境的征兆还表现在某些财务项目和财务比率不同于非财务困境企业。而且研究此征兆十分有利于建立起财务困境预警系统。例如，Beaver（1966）认为财务困境企业的现金流与总负债比率、净收入与总资产比率、总负债与总资产比率、运营资本与总资产比率、流动比率、非信用间隔（no-credit internal）六个比率的均值与非财务困境企业存在差异，并且随着失败的临近，差异增大。陈静（1999）比较ST公司与非ST公司的资产负债率、净资产收益率、总资产收益率、流动比率4个指标的平均值，也发现他们之间有较大的差异。财务困境企业随着财务资源的逐渐减少，企业财务状况开始恶化。一般表现在以下几方面：（1）偿债能力指标恶化，如资产负债率大幅提高，而利息保障倍数、流动比率及速动比率等却下滑，低于市场平均值；（2）由于利润下滑甚至出现亏损，有关企业盈利能力的指标开始恶化，销售毛利率、净资产收益率及总资产报酬率呈现不同程度的下降趋势；（3）由于销售收入不断下降，企业成长性指标开始恶化，如销售增值率、资产增值率、净利润增长率等出现负增长；（4）资产营运状况指标不佳，如应收账款周转率、存货周转率及流动资产周转率等都下降明显。而且，财务比率的分析是上市公司利益相关者进行决策的重要依据，如果财务比率开始恶化，上市公司的利益相关者会袖手旁观甚至雪上加霜，纷纷上门催款。如此一来，可能加速财务困境的发生。

第四节 财务困境的预警及其模型介绍

财务困境预警是为了达到防患于未然而采取的措施。关于这方面的研究起源于20世纪30年代，但并没有实质性的结果。直到20世纪60年代，Beaver（1966）和Altman（1968）发表了他们对财务困境预警模型的研究，此后该研究才得到长足的发展。总结起来，基于财务指标的研究方法有以下几种：

（一）单变量分析法

单变量分析法是指以某个重要的变量作为排序变量，让样本数据根据该变量以一定的顺序排列，选择最佳判定点对财务困境进行分析。最佳判定点是指误判率最小的变量值。根据样本数据，如果样本公司的变量值大于或小于最佳判定点，则可断定为财务困境公司，反之亦然。

（二）多变量分析法

多变量分析法是通过建立多元函数来分析预测企业财务困境，因此多变量分析法也称作多元函数分析法。在诸多多元模型中，1968年Altman提出的“Z-模型”最具代表性和影响力。该模型的具体公式如下：

其中： =营运资本/总资产； =留存收益/总资产； =息税前收益/总资产；

=权益的市场价值/总负债的市场价值； =销售额/总资产。

根据Z值的分布，Z在1.8以下的企业存在严重的财务困境，破产的概率很高；Z值介于1.8和2.99之间的企业可能破产也可能不破产；Z值在2.99以上的企业财务状况良好，破产可能性极小。

（三）Logistic模型

Logistic模型建立在Logistic回归之上，根据样本数据估计出各参数值，经一定的数学推导运算求得财务困境公司陷入困境的概率。20世纪70年代末以来许多学者在财务困境预测的研究中使用该方法，比较著名的有Martin在1977年的研究和Ohlson在1980年的研究。

（四）人工神经网络模型

人工神经网络（Artificial Neural Network，ANN）是在对人脑组织结构和运行机制的认识理解基础之上模拟其结构和智能行为的一种工程系统。Luther（1998）将采用遗传算法的神经网络模型与Logistic回归模型进行比较，结果证明神经网络的预测准确率要高于Logistic模型。

然而，新兴的财务困境预警模型对于一般的信息使用者来说，理解和使用都存在着很大的障碍，而且一些数据的收集十分困难。例如“Z-模型”中需要负债的市场价值，但我国不存在债权债务交易的公开市场，只能使用账面价值代替，使得模型的准确性大打折扣。

不过，随着上市公司信息披露制度的不断完善，可获得的财务指标逐渐增多。反映企业财务状况的指标分为盈利能力指标、流动性与偿还能力指标、资产管理效率指标、成长性指标和资本结构与财务扛杆指标。从我国沪深两市上市公司可获得数据的指标共有25个（如表1所示）。这些指标可以较全面的体现一个上市公司的财务状况。其实，上市公司的利益相关者可以通过分析这些指标的趋势进行预测分析，这部分内容会下面案例分析中提及。

表1 上市公司财务比率

第五节 财务困境的脱困途径及其方法

对于已经陷入财务困境的公司而言，寻求走出困境的方法是当务之急。财务困境本身又是一个渐进的过程，在困境并非十分严重的情况下，财务困境公司或许可以通过自身的努力扭转形势。但一旦公司“病入膏肓”，那么仅仅依靠公司本身是很难脱困的，这时就需要借助其他途径。而且这些途径必定是向公司的利益相关者寻求帮助，指股东、债权人、政府等。

（一）向股东寻求帮助。大股东可以向财务困境公司注入优质资产，包括人力资源，物力资源，资金等。通过改善运营能力，营运资本和财务状况等，使企业拥有新鲜的血液，从而走出困境。

（二）向债权人寻求帮助。债权人可以和财务困境公司达成债务重组的相关协议，如延长偿还期限、减免部分债务、以非现金资产偿还或以债权转股权等等。这样有利于企业减轻债务压力和保有足够的运营资金用于生产。

（三）向政府寻求帮助。政府可以给予财务困境公司一些优惠政策，如税务减免、政府补贴等。这样可以给困境公司创造更多的脱困机会。

上述三种途径都是外部利益相关者给予的帮助。同样，光凭单方面的努力往往是徒然的，要真正走出困境，还需企业自身的努力。例如，加强公司管理，提高公司效率，完善资本结构，打造核心竞争力等等。内外部共同努力才是脱困的关键。

找到了困境公司脱困的途径，还必须有脱困的方法。在中国，一般有以下几种：

（一）股东注入资源。如果股东可以通过增资扩股方式向财务困境公司投入资源的话，可以一方面缓解因为股本侵蚀而存在的问题，另一方面缓解负债水平过高而存在的问题。

（二）资产重组。企业的资产重组包括收购资产、资产置换、出售资产、租赁或托管资产、受赠资产等等。一般而言，对于财务困境公司而言，可以采取资产置换和资产出售的方法来脱困。资产置换是指将困境公司以外的控股股东控制的优质资产注入困境公司，然后置换出困境公司的劣质资产。此法的直接作用就是可以调整困境公司的资产结构，提高资产质量，这样就可以间接地提高企业的竞争力，从而走出困境。资产出售更是一个行之有效方法。它是指困境公司出售闲置和劣质资产，出售与公司主营业务不相符以及与公司发展战略不相符的资产。这样的直接结果就是通过出售资产获得一笔资金，缓解资金短缺，还因此调整了不合理的资产结构。

（三）债务重组。债务重组，是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定做出让步的事项。包括五种形式：（1）以低于债务账面价值的现金清偿债务；（2）以非现金资产清偿债务；（3）债务转为资本；（4）修改其他债务条件，如延长债务偿还期限、延长债务偿还期限并加收利息、延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等；（5）以上两种或两种以上方式的组合。通过债务重组，困境公司可以缓解债务偿还方面的压力，为走出困境创造了有利的条件。 转

（四）剥离盈利不佳的业务。这些业务对于企业而言是一个沉重的负担，不但没有什么利润，甚至亏损，还要占用企业不少宝贵的资源。若将这些业务剥离出去，可以使企业专心于主业，从而提高核心竞争力。

（五）争取政府的政策支持。政府的支持往往为困境公司创造出许多脱困的机遇。政府不但可以给企业资金方面的补贴，还可以制定一些有利于困境公司所处行业的行业政策，这样通常能在短期迅速提高困境公司的收入，从而走出困境。

第三章 案例研究

在第二章中，通过国内外学者的观点，已经详细地介绍了企业财务困境的概念、形成的过程及其原因，并一同界定了本文对此的定义。进而总结了企业陷入财务困境的一些主要征兆和对财务困境的预警，还分析了企业陷入财务困境之后如何脱困的途径和方法。但这些都是从理论的角度进行的探讨，在这个章节会引人一家陷入财务困境的上市公司——ST长运，以结合案例的方式，更深入地分析和探讨企业对财务困境预警和具体的脱困方法。

第一节 公司简介

ST长运（600369）全称叫做重庆长江水运股份有限公司，于2001年1月9日上市。它是全国内河客、货运及旅游运输首家上市公司，注册资本17230万元，总资产132,704.58万元，净资产57,287.13万元，员工3000余人。公司在2006年7月21日股改之前，主要由温州新城、华融投资、北海现代等几家公司共同控股，具体股权结构如图3所示。公司拥有“观光”系列旅游客船、“渝”字系列、“长天”系列高速船、“川陵”系列客货船等各类船舶50余艘。是重庆市和三峡库区水路客、货运、旅游运输骨干企业。

公司主要经营范围：长江干、支流客货运输及旅游服务，民用船舶设计、制造、修理(甲级)。船舶营运航线有：重庆至上海、宜昌旅游专线；重庆至南京、九江、武汉、岳阳、宜昌综合旅游、客运航线；重庆至巫山、涪陵长江高速船航线；重庆至彭水、龚滩长江、乌江干支直达高速船航线；涪陵至龚滩、贵州沿河乌江高速船航线以及沿途货运航线。公司经营航线西起重庆，东至上海，南抵贵州沿河，横跨渝、湘、鄂、苏、黔等省市，营运总里程8000千米以上，年安全运送旅客80多万人次，接待中外游客30多万人次。

目前公司下辖7家控股子公司和5家参股子公司。控股子公司有：重庆宝达船舶工程有限公司、重庆渝光交通设施有限公司、重庆经贸有限责任公司、重庆长运酒业销售有限公司、重庆固力建筑钢模租赁有限责任公司、重庆观光旅业有限公司、西藏印象酒业有限公司；参股子公司有：四川艺精长运超硬材料有限公司、重庆北部仓储加工基地建设有限公司、四川长运水运有限责任公司、涪陵长江博华电缆有限公司、重庆涪陵联星汽车快速客运有限公司。

但出于种种原因，包括2003年的“非典”疫情、三峡截流等，公司利润不断下滑，甚至出现巨额亏损，在2005年被带“ST”的帽子。在最近几年当中，公司一直处于财务困境当中，同时也在寻求脱困的方法。其实，在公司进一步陷入财务困境之前可以提前预知。但公司在此方面没有建立起有效的预警机制，导致长时间使公司处于困境之中。

第二节 公司对财务困境的预警

在这部分会结合ST长运公司的财务数据对财务困境预警进行分析，包括数据的采集，指标的选择，预警的建立等。

一、财务预警的资料来源

本文研究所需全部的公司数据和信息来源于上海万得资讯科技有限公司开发的Wind金融数据库和中国上市公司咨询网，同时结合上海证券交易所 官方网站上的数据进行对比，以确保研究所用数据的准确性，可靠性和全面性。

二、原始财务比率的选取

无论采用单变量分析法还是多变量分析法，抑或其他更现代的分析方法，研究者一直力求筛选出具有较强解释能力和较稳定的财务比率来构建模型。虽然研究者总是希望证明自己所使用的变量比其他研究更有效，但从已有的研究中来看并没有一致的结论，连一致的筛选方法也没有。本文因此也只能尽可能多地分析各种财务变量，一方面可以不遗漏可能的具有优秀解释力的财务变量，另一方面想通过财务比率的变化趋势来预测财务困境出现的可能，这是一种较简单的判断方法，适合于一般投资者和企业管理者。

本次研究选取了ST长运公司1997年至2006年定期报告中的数据，分别计算并分析了5组18个财务比率指标的趋势（如表2所示），作为财务困境预警的信号。

表2 财务比率分类

获利能力 偿债能力 营运能力 成长性 资本结构

销售净利率

主营业务利润率

资产报酬率

净资产收益率

流动比率

速动比率

利息保障倍数 应收账款周转率

存货周转率

固定资产周转率

股东权益周转率

总资产周转率 主营业务收入增长率

主营业务利润增长率

净资产增长率

总资产增长率 资产负债率

产权比率

选取这些指标的根据是：（1）财务比率必须满足研究的要求；（2）这些比率在财务困境研究中普遍被使用；（3）获得指标十分便利，即使外部投资者也可通过资产负责表、利润表、现金流量表的数据计算而得。

三、财务比率的趋势分析

（一）获利能力指标

获利能力，简单地说就是企业获取利润的能力，它反映了企业的效益状况。效益是企业生存与发展的前提，对于上市公司而言，尤为如此。从市场的角度来看，长期亏损必然侵蚀企业全部资源以至退出市场。所以企业的获利能力指标可以被视作财务困境预警的首选指标。

（1）销售净利润率，又称利润边际，它是企业本期净利润与销售收入净额比率。这个指标反映每元销售收入净额所能产生的净利润，它的下降通常说明企业产品缺乏竞争力，这也可能是企业发生财务困境的重要原因。

如上图表是ST长运公司1997年至2006年的销售净利润率的趋势图，从2003年以来公司销售净利润率一直处于负值，2005年甚至跌至-450%。

（2）主营业务利润率，是指一定时期企业主营业务销售利润同主营销售收入的比率。它反映了一个企业主业或主打产品在市场中的竞争力状况，该指标的高低对企业整体经营业绩影响非常大，它是企业持续经营的根本。主营业务的稳定增长能够保证企业的总体健康发展，还可以促进其他相关业务的发展。

上图的趋势基本上和销售利润率的趋势相吻合，从2003年开始主营业务利润率不断下滑，到2005年达最低点，将近-100%。

但是只看利润并不知道问题到底出在哪里，是收入下滑还是成本费用的上升。如果能结合收入、成本、费用方面的数据分析，就能够找出利润下滑的原因，也能够反映出企业成本控制、费用管理、产品营销、经营策略等方面的不足和缺陷。

我们可以知道从2003年起，公司的主营业务收入大幅度下滑，虽然伴随着主营业务成本的下降，但降幅远远小于收入的降幅。致使主营业务成本率大幅攀升，2005年的数据将近1997年的两倍。说明企业的成本以固定成本为主，并不能随着收入的减少而降低成本。

从费用的角度看，企业一般有三大期间费用：营业费用、管理费用和财务费用。期间费用率从2002年开始就不断攀升，2005年更是达到了难以置信高度，说明在公司收入下滑之际，期间费用还大幅上涨，使得利润方面雪上加霜。

（3）资产报酬率，是本期净利润（包括税后利息费用）除以资产平均总额的比率。该指标反映了企业全部资产获取收益的水平，剔除了税收与负债杠杆的影响，全面反映了企业的获利能力及投入产出状况。通过对该指标的深入分析，可以了解企业全部资产的营运效率，促进企业提高单位资产的收益水平。

（4）净资产收益率，是指企业本期净利润（包括税后利息费用）同资产平均总额的比率。它充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，是评价企业自有资本及其积累获取报酬水平的最具综合性与代表性的指标。该指标通用性强，适应范围广，不受行业局限。

公司从2001年上市以来，资产报酬率和净资产收益率已经下跌到较低水平，到2003年开始就徘徊在负值中。说明公司对资产的运营能力低下，不能发挥出公司全部资产潜在的盈利能力。这深层次的原因是公司管理能力低下。

综上所述，ST长运公司受到2003年“非典”疫情和三峡截流等的影响，主营业务收入不断下滑，伴随着成本居高不下和费用激增，公司的经营受到严重打击。而且由于公司管理能力的水平较低，使得资产的运营效率极低。因此，从获利能力的角度分析，可以认为公司从2003年起时有在将来陷入财务困境的可能性。

（二）偿债能力指标

为扩大业务规模或满足经营周转的需要，几乎每一个企业都是负债经营，只是负债比率有高低不同而已。高负债率通常称为冒险经营，而低负债率被认为是保守经营，但对于不同的行业负债率是很不同的。无论负债高低，到期偿还债务是企业正常经营的基本前提。企业如果不能偿还到期债务，就可能被债权人接管或被法院判定破产。因而，有关偿债能力的财务指标常用来考察企业短期财务危机的重要指标。

（1）流动比率，又称营运资金比率，它是流动资产除以流动负债的比值。表明每元流动负债有多少流动资产可以作为偿还债务的保证。一般情况下，流动比率越高，反映企业短期偿债能力越强，债权人的权益越有保证。对于生产企业而言，合理的最低流动比率是2，因为该类企业流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较大的流动资产至少要等于流动负债，企业的短期偿债能力才会有保证。

（2）速动比率，又称“酸性试验比率”，它是将流动资产中那些“放久容易变酸的东西”（指存货和待摊费用这些变现能力相对差的项目）予以剔除后剩下的资产，如现金、短期投资以及应收款项等速动资产除以流动负债而得。它可用作流动比率的辅助指标，有时流动比率高，但是流动资产中易于变现、具有即时支付能力的资产少，企业的短期偿债能力仍然较差。因此，速动比率与流动比率相比能够更加准确可靠地评价企业流动性及其偿还短期债务的能力。

公司从2000年到2002年，流动比率和速动比率下降十分明显，此后呈缓慢下降趋势，但下降幅度不是很大。1999年流动比率和速动比率是最低点，因为无法查询到公司那时的资料，所以这里无法给予解释。从这两个比率来看，作为对ST长运陷入财务困境的预警指标并不是十分理想，只能作为参考指标。

（3）利息保障倍数，是指企业生产所获得的息税前利润与利息费用的比率，用以衡量企业偿还负债利息的指标。企业生产经营所获得的息税前利润对于利息费用的倍数越高，说明支付利息的能力越强。因此，它既是企业潜在经营的前提，又是衡量企业长期偿债能力强弱的指标。当该指标小于1时，则意味着企业利息都无法保证偿还，更别提本金了。此时企业的利益相关者就值得注意。

该指标在2003年一下子从4倍跌到-4倍，这样突然的巨变足以引起公司管理者和利益相关者的注意。公司很可能在未来几年内陷入财务困境。

综上所述，从ST长运公司的偿债能力和流动性来看，因为短期债务所占比例较少，所以短期债务的偿债能力还可以，但长期债务的偿债能力让人担忧。2003年的指标发生的巨变值得注意，未来有发生财务困境的可能性。

（三）营运能力指标

营运能力是指通过与资产周转速度有关的指标来反映企业经营、管理和使用资产效率的能力。企业偿债能力和获利能力的大小，在很大程度上取决于管理人员对资产的有效利用。资产利用效率高，资产周转速度和资产变现的速度也就会加快，获取的收入和利润也就会增多，因而偿债能力和获利的收入也就会增强。所以资产管理效率方面的财务指标也是建立财务困境预警模型必须考虑的原始指标。

（1）应收账款周转率，是企业一定时期内赊销收入净额同平均应收款项余额的比率。它反映企业在报告期内从赊销开始至收款为止的周转次数。周转率越快，周转所需的时间越短，企业应收款项回收速度也就越快，信用管理工作的效率就越高，这不仅将减少或避免发生坏帐的可能性，而且有利于提高企业资产的流动性和企业短期债务的偿债能力。该指标的放慢常常是企业经营面临困难的信号。

公司从1997年应收账款周转一直下滑，在2000年和2001年处于较低位置，但2002年突然好转后有不断下滑，寻找不到它的变化趋势。或许这是因为公司所处的行业有其特殊性。对于该公司而言，此指标并不能作为很好的财务困境预警指标。

（2）存货周转率，是销售成本和存货平均余额的比率。它反映的是企业从购入商品（商品企业）或购入原材料（制造业），至商品转售出去，或原材料经加工变成在产品、产成品，至产成品出售为止，1年内的周转次数。它是衡量企业生产环节或销售环节中存货营运效率的一个综合性指标。对于像工商业这种企业，存货在流动资产中所占的比例较大，存货周转率放慢常常是企业经营面临困难的信号。

公司的该指标从1999年开始下滑，但从2003年开始上升。因为ST长运并非工商业企业，存货在流动资产中所占的比例并不大，所以该指标作为公司财务困境预警的指标不合适。

（3）固定资产周转率，是用以衡量固定资产使用效率的指标，是企业销售收入净额与固定资产平均净值的比率。固定资产周转率高，不仅表明企业固定资产利用较充分，同时也表明企业固定资产投资得当，固定资产结构合理，能够发挥效率。

对于ST长运公司而言，固定资产周转率这个比率十分说明问题，因为公司固定资产在资产中占了较大比例。从1997年以来，除了2002年以外，公司的该指标一直处于下滑状态， 2003年开始下滑幅度开始增大，一方面说明企业未充分利用固定资产，而且利用率逐渐降低，另一方面从2003年开始降幅增大说明企业经营方面存在问题，有陷入财务困境的可能。

（4）股东权益周转率，又称净资产周转率，它是销售收入净额与股东权益平均总额的比率，衡量了企业在报告期内对其自有资本的使用效率。然而该比率可能因为营业发生亏损或负债比率提高等不利因素而提高。例如，销售收入不变，本期亏损则使股东权益减少。反之，净资产周转率因资产重估而下降，并不意味着自有资本使用效率的变差。

（5）总资产周转率，是销售收入净额与资产平均总额的比率。它是衡量企业在报告期内对其全部资产使用的效率。如果该比率高，说明全部资产经营效率好，取得的收入多；相反，如果该比率低，说明全部资产经营效率差，取得的收入也少。该指标的高低最终会影响企业的获利能力。

净资产周转率和总资产周转率这两个指标从1999年到2005年降幅超过500% 和800%，说明公司对资产的利用效率极低。从图表中可以看出1999年和2001年的降幅最大，足以提醒利益相关者公司经营发生困难，且公司管理能力低下。

综上所述，因为公司所处行业的特殊性，流动资产在总资产中所占的比例较少，赊销的情况也不多，所以应收账款周转率和存货周转率不具备作为财务困境预警指标的标准。然而，公司的固定资产周转率较工商业企业更具有作为财务困境预警指标的特性。股东权益周转率和总资产周转率的变化趋势可以说明从1999年开始公司资产经营效率开始变差，经营发生困难也是迟早之事。

（四）成长性指标

所谓成长性，是指企业通过扩展经营具有不断发展的能力。企业犹如人一样会不断成长，但成长的速度是有不同的，成长性指标就是用于衡量企业成长的速度。一般而言，只要这些指标大于0，那么企业就在不断成长，相反，若这些指标小于0就值得引起注意，如果这种负增长的状态持续时间不长，说明企业成长放缓，但如果持续时间很长，说明企业有逐步萎缩的可能，企业的持续经营就会令人担忧。因此，成长性指标可以作为财务困境预警的参考指标。

（1）主营业务收入增长率，是企业本期主营业务收入增长额同期初主营业务收入的比值。主营业务收入是利润的来源，体现了产品的竞争力。收入的增长率也是企业成长阶段的重要标志。

因为没有1997年的数据，成长性的指标都从1998年开始。主营业务收入增长率在1998年到2005年的期间内没有一个固定的趋势，所以在预测财务困境方面不具有意义。

（2）主营业务利润增长率，是企业本期营业利润增长额同期初营业利润的比值。该指标反映了企业利润的增长情况，一个较高的营业利润增长率表明企业在扩大销售的同时单位产品成本却在下降，一定程度上说明企业的市场占有率在提高。

从图表上可以发现2005年的主营业务利润增长率急剧下降，前几年的趋势并不明显。说明该指标对SY长运公司而言，预测财务困境有一定的滞后性。

（3）净资产增长率，又称资本积累率，是指企业本期所有者权益增长额同期初所有者权益的比率。净资产增长率反映了企业当期资本积累的能力。资本积累是企业扩大再生产的源泉，是评价企业发展潜力的重要指标。

（4）总资产增长率，是企业本期总资产增长额同期初资产总额的比率。它衡量企业本期资产规模的增长情况，评价企业经营规模总量的扩张程度。

在2003年之前净资产增长率和总资产增长率都保持在正增长，但其后一直处于负增长状态。这值得公司利益相关者的关注，对预测财务困境也有一定的参考价值。

综上所述，成长性指标在计算方法和其趋势变化方面有其特殊性，对建立财务困境预警系统不是十分有效的指标，但其中某些指标可以作为财务困境预警的参考指标。

（五）资本结构指标

在企业发生财务困境的前后，企业的资本结构往往会发生较大的变化，最为突出的一点就是负债比例的上升。因此，资本结构指标是建立财务困境预警不可忽视的重要指标。

（1）资产负债率，又称负债比率，是企业一定时期内负债总额对资产总额的比率。它说明在企业总资产中债权人提供资金所占的比重以及企业资产对债权人利益的保障程度，还反映了企业举债经营的风险程度。适度的资产负债比率既能表明企业投资人、债权人的投资风险较小，又能表明企业经营稳健、有效，具有一定的再筹资能力。

公司从2001年开始资产负债率不短上升，2003年以后，该指标开始高于历史高度。出现这种现象基本上有两种原因：第一，公司通过举债进行经营扩张，这是一种冒险的行为；第二企业经营存在困难，需要更多举债才能维持公司正常营运，这往往是公司陷入财务困境的征兆。从公司披露的信息来看，应该属于第二种原因。

（2）产权比率，又称股东权益比率，是负债总额与股东权益总额的比率。它反映由债权人与股东提供的资本的相对关系，反映企业基本财务结构是否稳定。该指标同时也表明债权人投入的资本受到股东权益保障的程度，或者说是企业清算时对债权人利益的保障程度。该比率高，是高风险、高报酬的财务结构，比率值低，则是低风险、低报酬的财务结构。一般来说，它与资产负债率有很强的相关性。

该指标的走势和资产负债率十分相似，只是变化的幅度并不是很大。但很明显从2003年起产权比率开始高于历史的高度。

综上所述，通过分析企业的资本结构状况，对企业财务困境有良好的预测能力。因为在中国一旦企业现金流出了问题，企业管理层首要想到的就是举债。这样，在公司陷入财务困境之前，会有公司杠杆提高的迹象。

（六）总结

限于现在许多先进的财务困境预警模型后十分复杂，对于上市公司一般的利益相关者来说使用起来十分困难。因此，本文使用财务指标的趋势分析来预测上市公司的财务困境发生的可能性。对于ST长运公司而言，通过以上5组指标的分析，总体上得出公司在2003年开始指标有异常的变动，而且这种变动十分剧烈并且可能影响到公司的持续经营。但这些分析只是个例分析，并没有得到实证研究的验证。但说明了上市公司在陷入财务困境之前，财务指标会有一些预示作用。

四、Z-模型验证

上面只是通过财务指标的趋势进行分析，所谓预测的准确性在当时也没有其他证据的支持。因此，在这里使用国际上较著名的Altman教授建立的财务困境预警模型——Z-模型对前面的趋势预测进行验证。

为了计算Z值，我们需要下列原始数据：流动资产、总资产、流动负债、总负债、股东权益净值、股本净额、资本公积、销售收入、利润总额、财务费用、和年底的股票市场的收盘价格。各个变量的计算方法解释如下：

中的营运资本=流动资产-流动负债；

中的留存收益=股东权益净值-股本净额-资本公积；

中的息税前收益=利润总额+财务费用；

中的权益的市场价值=股本*年底的股票市场的收盘价格，总负债的市场价值由总负债的账面价值代替。

从2001年ST长运公司上市以来到2005年的Z值计算结果如下：

2001年 2002年 2003年 2004年 2005年

=营运资本/总资产

0.095595 0.127220 0.142194 0.024893 -0.203915

=留存收益/总资产

0.034330 0.036625 -0.014984 -0.114298 -0.393216

=息税前收益/总资产

0.026533 0.023686 -0.039656 -0.077121 0.029226

=权益的市场价值/总负债的市场价值 4.466938 1.913956 0.975989 0.623738 0.587232

=销售额/总资产

0.104544 0.118166 0.060096 0.067271 0.046542

Z值 0.134 0.132 0.066 0.067 0.043

根据Altman的大量实证研究，得出了关于Z模型的经验判别区域：即当Z值小于1.81时，公司会在不久的几年内走向破产；而如果Z值大于2.99，则表明公司运作非常正常，不会出现财务困境；如果公司的Z值介于1.81到2.99之间，则是所谓的“灰色地带（gray area）”，在这一区段内，公司的未来很难通过Z值进行推测，很可能发生破产，也很可能正常的运作下去。一般认为，如果Z值落在灰色地带，而且伴有下降趋势或明显波动的，应该要加以注意；而伴随着上升态势的，则表明公司状况良好。但从Z-模型在中国应用的研究文献来看，我国上市公司的Z值普遍较低，因此，Altman教授的判别区域并不适合中国。

在此可以不必通过区域的划分就可得出结论：ST长运公司的Z值从2003年突然大幅度降低，可以说明公司陷入财务困境的可能性很大。此结论与财务指标趋势分析的结果一致。

五、非财务指标的预警

当企业有陷入财务困境的风险时，不但在企业的财务指标上有所反映，而且在非财务指标上也有一定的体现。对于ST长运公司而言，在陷入财务困境之前也有许多非财务征兆。

（1）审计意见的变化。在2003年以前，利安达信隆会计师事务所对ST长运公司都出具标准无保留意见，而此后出具的是带强调事项段的无保留意见和带强调事项段的保留意见。这突然的变化预示着公司经营存在一定的问题和风险。

（2）资产出售等事项。从2003年开始，公司不断出现资产出售的公告，一方面说明公司剥离副业，专心于主业经营，另一方面说明企业缺乏现金，通过其他方法难以取得资金，只能通过出售资产。

（3）资产抵押事项。当公司病入膏肓时，只有通过抵押主要的固定资产从银行获得一笔经营所需的资金。2004年6月22日，公司将三艘船舶进行抵押，向工商银行涪陵分行申请流动资金借款。这是公司已经进一步陷入财务困境。

（4）诉讼事项的增多。从2004年开始，银行不断向法院提出财产保全的申请。说明主要的债权人已经意识到公司陷入财务困境，并有破产的风险，采取的法律措施。

因此，可以通过一些非财务指标对上司公司的财务困境进行预测。但有时这些信息有点滞后，因为像提出财产保全的申请的信息说明公司已经陷入财务困境。不过这些对于上市公司的中小投资者而言是十分有用的预警信息。

第四章 结束语

一、全文总结

本文开始时对财务困境进行了详细的介绍，包括财务困境概念的界定、形成的原因和过程、财务困境的征兆、现有预警模型的介绍和陷入财务困境后的脱困途径和方法。这些理论的总结和介绍包括了国内外学者的不同观点。本文的重点是普通利益相关者对中国上市公司财务困境的预警，但从已有的文献来看，对财务困境预警的模型越来越复杂，根本不适合一般信息使用者。因此，本文采用案例分析的方法和最基本的财务指标趋势分析对ST长运公司进行财务困境预警研究。

案例研究表明在企业陷入财务困境之前，财务比率有异常的波动，包括：（1）获利能力的不断下降，收入下降的同时伴随着成本费用的上升；（2）长短期偿债能力的不断下降，流动性缺乏；（3）营运能力的下降，资产周转速度放慢和资产利用效率的变差；（4）成长性指标下降，出现负增长；（5）企业经营杠杆变大。因为各个公司有其特殊性，这些指标中有些并不会呈现出规律的趋势，但大部分指标可以起到预警作用。而且一些非财务指标的信息同样可以起到预警作用，包括审计意见、资产出售、法律诉讼等事项。因此，针对以上几点，陷入财务困境的公司若能再陷入财务困境前几年发现这些征兆指标，及时提高公司的短期偿债能力、资产管理能力、利息保障倍数，在提高盈利能力的同时能降低资产规模，降低资产负债率，合理调整企业的资产构成，优化资本结构，集中优势资产，使资源集中于经营重点，提高企业的市场价值，从而避免财务困境。作为上市公司的其他信息利用者可以结合财务指标和非财务指标的信息对上市公司财务困境进行预警，避免不必要的损失。

二、研究的局限性

（1）本文数据全部直接从公司报表上摘取，未经任何处理，因此有些年份异常波动的因素没有去除，使得一些波动现象无法解释。但对于一般信息使用这而言，这种直接摘自报表的做法适合更多人群。

（2）因为本文采用的是案例研究，最终的结论从某种意义上说只适合ST长运一家公司，但对其他研究有一定的借鉴意义。虽然在财务指标趋势分析之后应用了Z-模型的检验，但还是可能存在偶然性符合。若要进行结论的推广，还必须经过实证研究的检验。如此得出的结论才更具有科学性。

（3）因为只对一家公司进行研究，没能给出异常波动的振幅达到多少才是财务困境可能发生的临界点。这同样需要实证研究进行解答。

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